文|恒心

来源|博望财经

2026年1月9日，MiniMax以每股165港元挂牌港交所主板，首日暴涨约109%，收盘市值突破千亿港元，一时风头无两。

到了3月中旬，股价一度冲上1330港元/股，短暂加冕“港股第一高价股”。

但真正让人侧目的，不是它在港股蹿得有多快——而是它离开闸不足五个月，就急匆匆地回头敲门A股了。

5月29日，证监会辅导备案系统披露：MiniMax已与中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程，目标直指上交所科创板。5月31日晚间，MiniMax在港交所发布内幕消息公告，确认董事会已决议“探究拟发行人民币股份的初步建议”，聘请专业顾问就符合科创板上市条件提供咨询，同时明确提示——具体计划尚需董事会及/或股东进一步批准，能否落实存在不确定性。

这套动作组合拳，翻译成大白话就是：MiniMax正在认真评估走“A+H”双资本平台的可能性，而且推进节奏相当紧凑。

一家在港股刚刚证明过融资能力的公司，为什么要在此时、以这种姿态启动回A？它的底子撑不撑得住这个叙事？以及这件事对整个国产大模型赛道的资本信号意味着什么？

01

底子解剖：增长够猛，但账本也诚实

评价任何拟上市公司，回到最朴素的原则——看收入、看结构、看烧钱、看趋势。

MiniMax的公开财报和运营披露，恰好给出了一个“高增长+高投入”典型样本。

营收端：三位数增长，但绝对体量仍处早期。根据2025年全年业绩公告，MiniMax实现营收7903.8万美元（约5.3亿元人民币），同比增长158.9%。拆分来看：

AI原生产品收入（MiniMax Agent、海螺AI、Talkie/星野等C端产品）5307.5万美元，占比67.2%，同比增长143.4%；开放平台及企业服务（API/开发者平台）2596.3万美元，占比32.8%，同比增长高达197.8%。

开放平台增速反超C端产品，是一个值得留意的信号——它暗示MiniMax的商业引擎正从“靠爆款应用拉用户”向“靠底层模型调用卖水”延展。毛利率也从上年同期的12.2%提升至25.4%（+13.2个百分点），管理层将其归因于模型效率提升、AI Infra优化及高毛利API占比上升的结构性贡献。

运营指标：ARR翻番周期压到60天。2026年3月业绩会上披露：截至2026年2月，ARR（年化经常性收入）已超1.5亿美元；同期M2系列模型日均token消耗量两个月内增长6倍，开放平台新注册用户增长4倍以上。最新披露口径中，全球用户规模约3亿，服务企业和开发者客户数超百万。

这组数据勾勒出的画像很清楚：MiniMax的用户底盘和调用量在加速膨胀，商业化节奏确实在推进。

亏损端：账面巨亏≠真金白银烧掉那么多。这是最需要读者冷静对待的部分。2025年MiniMax录得年内亏损18.72亿美元（约127亿元人民币），看似骇人，但财报解释得很明确：其中约15.9亿美元来自优先股公允价值重计量损失——这是尚未盈利的科技公司以优先股融资时的经典会计处理，属于非现金项目，随估值上行反而越“亏”越多。

更贴近经营实质的指标是经调整净亏损：2025年为2.51亿美元，较2024年的2.44亿美元仅微增。换言之，在营收翻1.5倍的背景下，核心经营亏损基本持平——模型效率提升和单位成本下降确实起了作用。

收入结构里的隐患：73%依赖海外。2025年海外收入占比高达73%（5766万美元vs国内2138万美元）。这在当前地缘与合规语境下，既是竞争力证明（产品能打出去），也是潜在风险点（监管摩擦、数据跨境、应用商店政策变化）。

MiniMax的“生而全球化”基因是一把双刃剑，科创板审核历来对收入结构的可持续性与合规性审视严格——这一点后面展开。

02

为什么急着回A？双资本平台的算术题

MiniMax在今年1月刚通过港股IPO募了约55.4亿港元，还有14家基石投资者背书，账面上并不缺短期子弹。

那为什么还要折腾A股？

第一层：估值锚定权的争夺。

港股对AI公司的定价逻辑偏“全球风险资产”——流动性跟着美联储预期走，估值波动剧烈。MiniMax上市后最高摸到1330港元、近期又在660–840港元区间震荡，市值在2000–2600亿港元之间大幅摆动。相比之下，A股科创板对“硬科技+国产替代”叙事的估值溢价体系截然不同，且本土长线资金（社保、险资、公募科创主题基金）的深度参与程度更高。

构建一个“A+H”框架，本质上是给MiniMax两个估值锚：当港股折价时，A股可以提供更稳定的市值底座和更强的再融资灵活度；反之，港股的全球投资者结构又能对冲A股单一市场的情绪极端化。两套货币系统，双倍选项弹性——这才是“双平台”的核心诉求。

第二层：科创板第五套标准，正好卡上窗口期。

科创板的第五套上市标准（面向未盈利硬科技企业）不要求盈利，核心看“技术先进性+研发投入强度+产业化前景”。MiniMax的招股书和业绩材料里，研发开支一直是最大单项支出项，自研全模态模型矩阵（M2文本、Hailuo视频、Speech语音、Music音乐）的迭代节奏属于行业第一梯队公开可见的成果。加上已上市公司身份意味着财务透明度和内控审计都已跑通过一轮——理论上，辅导验收的难度低于纯pre-IPO私企。

第三层：股东退出的时间表压力。

天眼查数据显示，MiniMax成立5年完成多轮融资，累计吸引约30家机构，上市前最后一轮（2025年12月基石投资轮）投后估值已达42.4亿美元。股东名单星光熠熠：阿里巴巴、高瓴、红杉中国、腾讯、米哈游、IDG、明势资本等。这些机构不可能永远等下去——A股一旦打通，不仅为其打开新的融资通道，也为后续可能的股份流转和员工激励兑现提供更丰富的工具箱。

不过话说回来，MiniMax的公告措辞非常克制：“拟发行人民币股份事宜将取决于市场状况及必要的监管批准”。这意味着，当前阶段更宜理解为“高规格备战”而非“板上钉钉”——辅导签约是第一步，后面还有辅导验收、申报稿披露、交易所问询、证监会注册，每一步都是筛子。

03

科创板的门槛与现实约束：热闹之外，得看规则

把MiniMax放进科创板语境，有几道硬约束绕不开：

一是“硬科技”成色必须经得起刨根问底。

科创板对AI公司不再照单全收。监管近年反复强调“真硬核、真研发投入、真产业化”，反感纯商业模式创新包装。MiniMax的优势在于全栈自研模型+自研训练/推理Infra的闭环——从模型层到产品层的垂直整合程度，在大模型初创阵营里确实靠前。但审核端一定会追问：核心技术来源是否干净？与境外开源模型的关系边界在哪？算力采购（主要是英伟达）的可持续性和供应链风险如何对冲？这些都需要详实披露。

二是海外收入占比73%的“合规叙事”怎么讲。

前面提到，MiniMax的全球化是重要卖点，但在A股审核逻辑里，需要证明：第一，核心IP和关键决策权在中国境内实体可控；第二，海外业务不因地缘政治突变而结构性断裂；第三，数据安全与跨境合规（包括训练数据来源合法性）无致命瑕疵。这不是MiniMax一家的问题，而是所有“出海型AI公司”回A的共同必答题。

三是估值参照系落差。

MiniMax当前港股市值在2000–2600亿港元量级，折合人民币约1700–2300亿元。2025年营收约5.4亿元，这意味着市场当前给它的是远期PS逻辑而非当期盈利逻辑。科创板能接住这个量级吗？答案是“有可能但非自动”——关键在于MiniMax能否在申报前的窗口期内，持续拿出ARR增长、毛利率爬坡、客户结构多元化（降低单一依赖）的硬证据，把故事从“愿景”夯实成“可验证轨迹”。

四是同行竞赛的压力传导。

智谱AI同样在布局科创板路径（2026年2月更新辅导备案，敲定双辅导机构）。如果“大模型双雄会师科创板”的场景落地，市场大概率会进入对照估值模式——投资者会把两家公司的单位经济模型、模型能力、客户质量逐项对标。谁的数据更硬、谁的路线图更可信，谁就能拿到估值溢价。

结论

MiniMax启动A股IPO辅导，本质上有三层含义：

对自身而言，是搭建“A+H”双资本平台的战略储备；

对资本市场而言，是大模型赛道从“融资竞赛”步入“公开市场检验期”的标志性事件；

对投资者而言，则是一个提醒——站到聚光灯下，所有漂亮的增长率最终都要接受最朴素的拷问：你的单位经济模型走得通吗？你的护城河是技术还是先发？你的现金流什么时候能看到拐点？

目前MiniMax提交的是辅导备案，距真正挂牌还隔着重重关卡。它的增长数据确实亮眼，但营收绝对值依然偏小、经调整仍亏损、海外依赖度高，这些都是审核和定价的两端砝码。

MiniMax回A这件事本身不意外，甚至可以说顺理成章；但它最终能不能成、以什么估值成、市场买不买账，不看今天的新闻稿，要看接下来辅导期内每一次运营数据披露和申报稿里的每一个数字。

热闹归热闹，落到投资决策上，还是那句老话——看牢基本面，等它交卷。