出品 | 子弹财经
作者 | 李斌
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近日，黑马口腔护理品牌参半母公司——深圳小阔科技股份有限公司（以下简称“小阔科技”）正式向港交所递交上市申请，冲击港股"口腔护理第一股"。
2023年至2025年，小阔科技营收从10.96亿元增至24.99亿元，年复合增长率达51%，其中2025年同比大增82.54%。同期经调整净利润从5355.8万元增至1.55亿元，复合增长率高达70%。
然而，这份成绩单背后并非没有杂音。
2025年，小阔科技账面净亏损1825.1万元，主因在于该年度产生了一笔超过1.1亿元的以权益结算股份支付开支。此外，公司曾因与投资方签署的对赌协议产生一笔5.8亿元的赎回负债，若未能按期上市，小阔科技将面临巨额支付压力。
截至2025年末，公司账上现金及等价物达2.23亿元，经营活动现金流净额2.01亿元，看似并不缺钱。但账上现金充裕与对赌压力高悬之间的矛盾，让人不禁追问：参半的IPO，究竟是为下一阶段发展蓄力，还是为满足资本方的退出诉求而被动闯关？
1、一条便携漱口水，让参半从默默无闻变成行业黑马
即便是在巨头林立的口腔护理市场，一个看似微小的创新，也足以撕开一道口子，参半就是最好的例证。
参半母公司小阔科技成立于2015年，2018年推出参半品牌，首款产品是高端牙膏，单价68-108元，主打像护肤一样滋养口腔的产品理念，在牙膏中添加鱼子酱、燕窝等成分。
然而，由于牙膏产品使用周期长，以180g规格的产品为例，按照成年人每次使用1-1.5g、每日两次的刷牙习惯，一管牙膏能用两三个月，复购受限。加之云南白药、舒客等巨头早已占据超20%的市场份额，护城河深厚，新品牌难以突围。
公开信息显示，参半做到单月近千万营收后便增长乏力。团队复盘后调整方向，将目光投向了漱口水市场。
彼时，漱口水市场被李施德林等国际品牌主导，产品普遍采用500ml大瓶装、含酒精、入口辛辣，定位偏药用。为了避免重复面对在牙膏品类创业的困境，参半决定做一款快消化漱口水：无酒精、条状便携、花果香型。
参半最大的改良来自规格。参半摒弃500ml家用装，推出12ml条状包装，让漱口水从“家里”走向“包里”，适用于通勤、约会、聚餐等场景。
（图 / 参半天猫旗舰店）
配方上，用益生菌替代酒精，平衡口腔菌群清新口气；口味上，推出蓝莓、西柚、凤梨等年轻人偏爱的果味。天猫旗舰店显示，参半热销漱口水到手价为26.9元/20条。
这套打法迅速为参半打开市场。
2020年9月，参半益生菌漱口水上线。参半联合创始人张轶曾在接受媒体采访时表示，参半漱口水上线第一个月就在淘宝天猫站内排名第二，第二个月单月销售额突破6000万元，80天销售额破亿。截至2026年3月，参半便携漱口水累计销量接近3亿条。
漱口水的爆红，让参半进入主流消费者视野。参半创始人尹阔事后总结，公司发展最大的拐点就是漱口水上线，“那个时间点之前与之后，公司的增长曲线截然不同”。
凭借漱口水积累的声量，参半反向拓展牙膏、牙刷等基础口腔品类，并进一步延伸至个护赛道。截至2025年底，公司拥有超过500个SKU，覆盖口腔及个护领域。
这一次，参半牙膏获得更突出的市场反响。弗若斯特沙利文数据显示，以零售额计，2025年参半在中国线上口腔护理产品市场占有率领先，口腔护理产品占比8%，牙膏占9.2%，均位列第一。
财务数据印证了参半的增长轨迹。2023年至2025年，公司营收从10.96亿元增至24.99亿元，年复合增速51%；经调整净利润从5355.8万元增至1.55亿元，年复合增速70%。
一个条状漱口水，就这样把参半从“无人问津”送上了港交所的门口。而真正的考验，才刚刚开始。
2、外观专利撑门面，高价薪酬引人才，产品力成色几何？
发展至今，以牙膏为代表的基础口腔护理产品，已取代漱口水为代表的专业及美容口腔护理产品，成为参半收入的主力来源。
参半营收分为三大板块：基础口腔护理（牙膏、牙刷）、专业及美容口腔护理（漱口水等）、其他个护（头发身体护理）。2025年，基础口腔护理收入23.22亿元，占总营收92.9%。专业及美容口腔护理收入仅1.69亿元，占比从2023年的13.2%缩至6.8%。
（图 / 小阔科技招股书）
起家的漱口水业务增长乏力，行业竞争加剧是主因。
（图 / 小阔科技招股书）
帮助参半快速打开市场的，是外观专利为主+代工生产支撑的轻资产模式。招股书显示，对参半业务有重大影响的16项非牙刷专利中，外观设计专利高达13项。生产端参半则主要依赖OEM代工，不直接参与核心制造环节。
这种模式让参半快速起量，但也招致竞品快速复制。
（图 / 电商平台，左为nicedae产品，右为参半产品）
公开信息显示，便携漱口水赛道，BOP、nicedae等迅速跟进。nicedae同样主打益生菌、0酒精、白桃/西柚等清新水果口味，产品外观与功能宣称与参半产品相似度较高，nicedae产品20条装到手价28.9元，天猫销量5万+。参半同规格产品到手价26.9元，销量9万+。
同时，传统巨头李施德林也推出无酒精、果味、便携装产品。
为应对竞争，参半横向拓展品类，2022年推出SP系列美白牙膏，2024年推出CB系列。
目前其天猫旗舰店牙膏分美白、清新、抗敏三类。美白款宣称“爆珠包裹+共聚物成膜+去渍因子”，到手价39.9元/100g；清新款主打葡萄籽精华，到手价39.9元/120g；抗敏款则靠羟基磷灰石，到手价39.41元/100g。
有米云数据显示，品牌参半在抖音渠道近30天（3月25日-4月23日）新增销售额5000-7500万元，在此期间，品牌共关联353个直播间，直播销售额占总销售额比重为50.08%。直播间中，参半口播关键词为“三天美白”“十六小时清新口气”。
（图 / 米有云）
2025年，参半又将业务拓展至头发身体护理领域，推出品牌小箭头，产品宣称添加水解角蛋白、山茶籽油实现蓬松控油功效，强调添加奇华顿调香，500ml规格产品到手价69.9元。
品类扩张之外，参半自2024年起加速布局线下，在商超、美妆集合店、便利店、OTC药房、量贩零食店全线铺开。
（图 /「子弹财经」图库，摄于屈臣氏北京芳园里店）
「子弹财经」走访了屈臣氏北京芳圆里店，店内漱口水货架主要是李施德林、屈臣氏和BOP，未见参半漱口水。店员称“有参半牙膏”。参半SP牙膏零售价29元/100g，与旁边120g佳洁士定价相同。
招股书显示，截至2025年底，参半入驻超11万个线下零售点，分销商1105家。线下收入从5977.5万元增至4.93亿元，三年翻八倍，收入占比从5.5%提升至19.7%。
高速增长的另一面，是相关费用急剧攀升。2023-2025年参半销售及营销开支分别为6.85亿元、8.35亿元及15.34亿元，三年累计投入超30亿元，占营收比重始终超60%。其中，营销开支三年累计投入近27亿元。
（图 / 小阔科技招股书）
更值得玩味的是薪酬分配。商务发展负责人王琛近三年薪酬（剔除股份支付）从306.1万元飙至1060.2万元，超过公司创始人尹阔年度薪酬217.6万元，是公司唯一年薪过千万的高管。其中，2025年王琛的酌情花红高达1010.4万元。
（图 / 小阔科技招股书）
需要指出的是，酌情花红本质上是与业绩挂钩的浮动绩效奖金，而非固定薪酬。在港股上市公司中，这一项通常用于奖励高管超额完成年度业务目标。
王琛的酌情花红从2023年的256.7万元飙升至2025年的1010.4万元，同期固定工资不足50万元，呈显著的低底薪、高浮动奖金特征。这种薪酬结构，意味着他的高额奖金或许与参半的爆发式增长直接挂钩。
但这也暴露出参半对增长的极致痴迷，重金砸渠道、天价挖人才，一切为规模让路，但这种模式能否支撑长期竞争力？当消费者的新鲜感退去，参半还能留住多少用户？
3、多轮融资、对赌压身，参半上市是主动选择还是资本逼宫？
小阔科技的成长史，也是一部资本助推史。资本入局虽能带来资金，但也附带严苛的条款。
（图 / 小阔科技招股书）
从招股书披露的融资历程来看，小阔科技的估值在短短几年间经历了飞速攀升。2019年12月估值为1.25亿元，仅9个月后增至3亿元；2021年3月估值升至6.4亿元，半年后的2021年9月进一步飙升至18.72亿元。
2018年至2021年，公司密集完成多轮融资，从一级市场合计募资约4.22亿元。背后的投资方阵容堪称豪华，包括梅花创投、野草创投、世纪金源、字节跳动、基石资本等。其中，抖音母公司字节跳动旗下量子跃动的入股，更被视为战略层面的关键布局。
但光鲜的融资史背后，也附带着严苛的对赌条款。
（图 / 小阔科技招股书）
招股书披露，小阔科技曾与投资者签署对赌协议，一旦在投资日期起60个月内未能完成合资格的公开发售（即成功上市），投资者就有权要求公司按年单利8%回购相应股份。截至2025年末，公司确认的赎回负债总额高达5.82亿元。
值得关注的是，该对赌协议已于提交上市申请时中止，但若上市被撤回、被拒或在24个月内未能完成，相关权利将自动恢复。
（图 / 小阔科技招股书）
如果说对赌条款是悬在头顶的达摩克利斯之剑，那么公司的现金流状况，则是映照其上市初衷的另一面镜子。
截至2025年末，小阔科技账上现金及等价物高达2.23亿元，经营活动现金流净额2.01亿元。
值得注意的是，公司并无短期借款，短期偿债压力主要来自贸易应付款项（约2.34亿元）和合约负债（约4737.7万元）。但真正的风险敞口是高达5.82亿元的赎回负债，若上市受阻，这笔潜在支付义务远超账面现金。
与此同时，2025年公司宣派并支付股息1.3亿元，而此前两年均未派息。
同年，公司以权益结算的股份支付开支为1.15亿元，其中1.13亿元归属创始人尹阔。叠加赎回负债账面值变动吃掉5690万元的利润，这两项非经常性项目合计影响金额达1.72亿元，直接导致公司2025年账面净亏损1825.1万元。
换言之，剔除这些非现金或非经营因素，参半的主营业务实则仍在盈利通道中。
这些数据共同指向一个核心问题，账上现金有限、巨额对赌高悬、上市前突击派息，参半的上市，究竟是为了公司的长远发展，还是为了满足早期投资方的退出诉求？
参半无疑是近年来口腔护理赛道最具话题性的品牌之一。它用三年间完成了从10亿级到25亿级的跨越，也用实际行动证明了微小创新的轻资产增长模型在消费领域的爆发力。
但当流量退潮、资本退出压力逼近，参半能否从营销黑马真正进化为长青品牌，仍是未知数。而这次IPO，或许就是寻找答案的关键时刻。
*文中题图来自：界面新闻图库。